У пяти крупнейших технологических компаний США скопилось около $1,65 трлн долговых обязательств, которые не отражены в их официальной отчетности. Такую цифру на этой неделе вывела японская газета Nikkei, изучив примечания к финансовым отчетам Alphabet, Microsoft, Amazon, Meta и Oracle. Сумма превышает официальный долг всей пятерки — около $1,35 трлн — и выросла в восемь раз всего за четыре года.
Насколько реальны эти данные, показывает сам рынок. Девятого июля агентство S&P Global, одно из крупнейших мировых рейтинговых агентств, понизило кредитный рейтинг Oracle до уровня BBB- — последней ступени инвестиционного класса, ниже которой начинается «мусорный» статус. Причина — риски того самого долгового ИИ-строительства, о котором пишет Nikkei. Акции компании с начала года потеряли около трети стоимости и упали на 56% от исторического максимума, который они показывали осенью прошлого года, а рыночная капитализация Oracle сжалась примерно до $400 млрд, притом что еще недавно компания подбиралась к отметке в триллион долларов.
Логику происходящего проще понять не через отчетность корпораций, а через историю обычного бизнеса — скажем, популярного продуктового магазина у дома. Пусть его хозяина зовут дядя Вася, и он ведет дело ровно по той же схеме, что и технологические гиганты, только в масштабе одной торговой точки.
У Васи хороший магазин, стабильная выручка и понятная прибыль в конце года. Он решает расшириться и берет кредит в банке на новое оборудование. Это его видимый долг, который сразу попадает в баланс, а проценты по нему сразу же уменьшают прибыль. Точно так же поступает Oracle: чтобы профинансировать ИИ-стройку, компания уже разместила облигации на $18 млрд и теперь готовится привлечь еще $40-50 млрд до конца года. Это обычный, видимый долг, который никто не скрывает.
Дальше начинается интересное. Вася подписывает долгосрочную аренду нового помещения на десять лет вперед, хотя само здание еще не построено. Арендодателю нужны гарантии, и Вася обязуется: если после начального срока он не продлит аренду, то обязуется доплатить. Это оформляется документально, но пока аренда не началась, эта гарантия не попадает в баланс как долг. По бухгалтерским стандартам США (GAAP) такие обязательства можно годами держать в примечаниях к отчетности, пока условия не наступят фактически. Meta поступает точно так же в Луизиане, где вместе с фондом Blue Owl Capital построила дата-центр Hyperion стоимостью $27 млрд, а к лету общие вложения в луизианский кампус, по данным СМИ, разрослись до $50 млрд. И это с учетом налоговых льгот штата. Компания вложила деньгами лишь пятую часть, оставила фонду 80% проекта, а взамен арендует готовые мощности и гарантирует остаточную стоимость кампуса на первые 16 лет. Если после начального четырехлетнего срока аренды Meta решит не продлевать контракт, она обязана доплатить фонду разницу.
Третий тип обязательств Вася берет на себя перед поставщиком: подписывает контракт на обязательную ежемесячную закупку товара на несколько лет вперед, иначе штраф. В расходах текущего месяца отражается только то, что он реально купил, а весь многолетний минимум висит вне баланса. У Oracle эту роль играет партнерство с OpenAI по дата-центрам проекта Stargate: из-за него, по подсчетам Nikkei, скрытый долг компании вырос за четыре года в 30 раз, до $273,3 млрд. Проблема в том, что на OpenAI сейчас приходится примерно половина всего портфеля контрактов на $638 млрд, а значит, при первых же сложностях у партнера именно этой компании придется в одиночку обслуживать огромные арендованные мощности, которые не так просто быстро сдать кому-то другому.
Прибыль дяди Васи от всего этого не страдает. Во всяком случае, не сразу. Отчет о прибыли фиксирует только то, что случилось за конкретный период: сколько заработали, сколько потратили. Будущие обязательства по объекту, который еще не открылся, в этот отчет просто не попадают.
Насколько быстро может расти эта невидимая часть, показывает Alphabet. Во втором квартале компания указала в примечаниях будущие арендные платежи по еще не начавшимся дата-центрам на $23,9 млрд. Уже через квартал эта сумма выросла почти вдвое — до $42,6 млрд, то есть обязательств прибавилось на $18,7 млрд всего за три месяца. И при этом в самом отчете о прибыли за тот же период не изменилось ровным счетом ничего. Финансовые риски спрятаны там, где они пока не считается долгом в буквальном смысле, ведь аренда физически еще не началась.
У самих гигантов эта арифметика измеряется триллионами. По состоянию на середину июля рыночная стоимость всей пятерки внушительна: у Alphabet она около $4,3 трлн, у Microsoft — около $2,9 трлн (акции компании просели почти на четверть за год), у Amazon — около $2,6 трлн, у Meta — около $1,6 трлн, у Oracle — порядка $400 млрд. Но настоящий масштаб гонки виден не в капитализации, а в капитальных расходах: аналитики CreditSights, специализированного кредитного агентства, ожидают, что в 2026 году Oracle потратит на инфраструктуру около 86% своей ожидаемой выручки, Meta — 54%, Microsoft — 47%, Alphabet — 46%, и только у Amazon расходы укладываются в 25% выручки. Для сравнения, годовая выручка Oracle держится в районе $66 млрд. Получается, что компания готовится занять и потратить сумму, сопоставимую почти с целым годом собственных продаж.
Похожая история с бизнесом, который наращивает мощности быстрее спроса на заемные деньги, уже случалась. В конце 1990-х телекоммуникационные компании — WorldCom, Global Crossing и другие — проложили сотни тысяч километров оптоволокна по всему миру, рассчитывая на взрывной рост Интернет-трафика. Прогнозы не оправдались, спрос на пропускную способность оказался в разы ниже ожиданий, а цены на аренду каналов рухнули. Global Crossing обанкротилась в январе 2002 года с долгом в $12,4 млрд, а полгода спустя WorldCom стала крупнейшим на тот момент банкротством в истории США, с $41 млрд долга на балансе. Проложенные магистрали потом действительно пригодились, на них вырос современный Интернет и облачные сервисы, включая нынешние дата-центры технологических гигантов, но акционеров и кредиторов тогдашних компаний это уже не спасло.
Дословно эта история не повторяется: обязательства современных гигантов раскрыты честно, в отличие от Enron, которая в начале 2000-х прятала долги через подставные структуры и обанкротилась из-за прямого мошенничества, а не из-за избытка мощностей. Но математика риска похожа, и Oracle уже ощущает ее на себе: по прогнозу S&P, к 2027 финансовому году дефицит свободного денежного потока компании может вырасти до $42 млрд, а еще одно понижение рейтинга впервые в истории Oracle отправит ее облигации ниже инвестиционного уровня.
